贝尔托·布莱希特

贝尔托·布莱希特(idobzooki.com) 编辑:jh-1pNQ 时间:2017-10-20 07:32:25

所以,在货币政策传导顺畅的状况下,央行必须将名义利率设定在与实体经济名义投资回报率相契合的水平上。这便是央行设定利率时面临的约束。而央行货币政策操作的目标显然不是让经济失稳。目前,世界主要中央银行(包含我国的人民银行)都有双重目标,一方面要保持通胀的稳定,另一方面要促进经济增长和就业。在这样的目标和约束下,央行的货币政策操作并没有太高的自由度。

文 | 徐高

全球的储蓄过剩压低了全球资本回报率,让不少国家陷入了流动性陷阱,只能依靠非常规的货币宽松手段来刺激经济增长。但这些宽松的货币政策却不能消除储蓄过剩这一经济结构的失衡,因而无法让全球经济走出后危机时代的低利率环境。

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对那些大致了解央行货币政策操作的人来说,还有第三个既重要、又令人困惑的问题:央行投放货币究竟会让名义利率降低还是升高?在金融市场中,央行是货币的供给者。央行投放货币会增加市场中的货币供给,理应让货币的价格(也就是名义利率)下降。相反,央行回收货币则会让利率水平上升。这种效应叫做流动性效应(liquidity effect)——央行投放货币增加了市场中的流动性,因而让名义利率走低。

经济复苏、金融监管与当前利率趋势

对投资者价值万金的问题 | 利率是如何决定的?


货币政策传导机制阻塞的另一个可能原因是对传导路径的行政干扰。2014、2015两年,我国在地产调控和清理地方政府债务的政策导向下,对地产开发商和地方政府融资平台的融资施加了严格限制,令二者的到位资金枯竭。地产投资和融资平台所从事的基建投资合起来占我国总投资的一半,是我国实体经济最重要的融资需求方。

利率是资金的价格,很大程度上决定了各种资产的回报率,以及资本市场里投资者的投资业绩。因此,投资者面对的一个价值万金的问题是:利率是如何决定的?

后文将会展示,对名义利率的理解离不开真实利率。

只有知道了中央银行的目标和它面临的约束条件,才能知道央行会如何设定利率。


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商业银行持有基础货币是有成本的(需要向中央银行支付利息)。因此,商业银行有动力将自己持有的基础货币再放贷出去,获得收益。这二者之间的利息差就是商业银行的利润。商业银行向外的放贷行为形成了又一轮的货币扩张,创造出了可为实体经济使用的广义货币(如M2)。

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现实世界中货币政策传导机制远比上面描述的要复杂得多,牵涉到了许多货币政策和金融市场的技术细节,但鸟瞰之下也就是这两个主要环节。更为形象地,可以把央行想象成一个大水龙头,在不断向金融市场这个水池里放水。水龙头的出水量会因央行态度的不同而变化。

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因此,消费者每时每刻都会在消费与储蓄之间权衡。如果储蓄回报率看来太低了,那么消费者就会减少储蓄,增加消费。这样,投资会下降,投资回报率会因而上升。反过来,如果消费者认为储蓄回报率较高,比较有吸引力,就会增加储蓄,减少消费。于是,投资就会增加,令投资回报率下降。有这种调节机制存在,投资回报率在长期来看会保持稳定,因而也就保证了利率水平不会向上或向下持续运动。

以投资回报率来衡量,后危机时代的全球储蓄率太高了,存在储蓄过剩的现象。换言之,全球的储蓄者并未因为储蓄回报率的下降而明显降低储蓄,从而导致全球利率持续处于低位。

有了前面的铺垫,现在可以回答本文一开始提出的关键问题了。简而言之,阻塞货币政策传导的政策扰动势必难以持续,因而只能在短期内有明显效果。所以,除非是在流动性陷阱这种极端情况下,货币政策传导机制在中长期是通畅的。


中国的消费不足与全球的低利率

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利率决定的一系列问题

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要问名义利率的决定,一个简单的回答是:名义利率由中央银行决定。在现代纸币体系下,中央银行是货币的终极创造者,有无限凭空创造货币的能力。而在现实中,中央银行会日常性地在金融市场吞吐货币,直接决定货币市场的短期利率。短期利率所包含的央行意图会被金融机构的套利行为传导至其他资产和其他期限的利率上去。更别提在我国,存贷款基准利率直接由人民银行设定。所以看上去,央行似乎有充分能力来决定名义利率。

第二、央行在设定名义利率时面临什么样的约束?

因此,央行的货币投放并不总是带来通胀的上升——增量货币可能为经济增长所吸收,也可能还暂时未传导到通胀上去。但从较长期来看,实体经济状况和费雪效应对央行货币操作的约束是不能忽视的。从长期来看,决定利率的是实体经济的投资回报率。在通胀稳定的状况下,利率最终由实体经济的真实投资回报率所决定。

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