都是地府惹的祸

都是地府惹的祸(idobzooki.com) 编辑:jh-igtR 时间:2017-08-21 22:01:35

  市场走势

  监管政策的“提前预防”,“新老划断”,以及比较长的过渡期,再加上“稳杠杆”的货币政策对冲,预计政策的冲击可能低于市场一致预期。正如在央行新闻发布会上的讲话来看,由于存量债务比较大,杠杆只能选择先稳后降,直接降杠杆恐怕会引发金融风险,2013年的“钱荒”和2016年年底的债市“崩盘”或许就是直接“降杠杆”引发的系统性风险。而如果提前给机构打“预防针”,在政策实施上实行“新老划断”,并给予比较长的过渡期,机构不会出现“集体兑现”的流动性冲击,“杠杆”在机构之间进行平衡和再平衡,市场消化政策利空的能力会比较强,对市场的冲击也会弱很多。

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  第一,央行上调货币政策是美联储加息后的被动跟随。美联储3月议息会议的内容总体偏鸽派。在美联储议息会议结束后,美元指数不涨反跌,美债、美股、黄金均大涨。这反映出此前的资产价格中price in了过多关于美联储加快加息、进行缩表的预期。从这个角度来说,央行此次上调货币政策利率后已无进一步上调货币政策的必要。从历史上看,出于稳定汇率的考虑,央行的货币政策执行往往会跟随美联储的决策。市场应当也已price in了央行对美联储加息操作的跟随。

  上周债券市场大幅上涨,收益率曲线平坦化下行。3月15日联储加息之后,尽管央行也跟随“加息”,短期资金面也继续偏紧,但是并没有妨碍债券市场开始加速上涨。与上周相比,1年期利率债收益率反弹幅度扩大至近4bp,而10年期则大幅下行超过10bp,金融债下行幅度略微大于国债。信用债则表现得相对“矜持”得多,短融收益率反弹近7bp,5年AA中票收益率下行3bp左右。


  国内基本面和政策:弱化“市场去杠杆”来对冲“监管去杠杆”

  尽管资金偏紧,监管利空影响因素仍然on the way,但是市场仍然选择做多,某种程度上说明市场情绪明显改善。上周受到转债申购以及机构调整监管指标影响,资金面仍然在边际变紧,但是总体感觉并未有“钱荒”的特征,只是资金“贵”了一些而已,市场并不缺钱。跨越的监管政策以及即将推出的资管机构统一监管政策,仍然有“去杠杆”的负面作用,不过市场似乎对政策开始免疫,除了直接受到资金影响的短债仍然在下跌以外,长债包括中等期限的信用债,都出现了明显的需求改善和收益率下行。

  然而在对未来加息路径和货币政策的前瞻指引上,声明中并无太大变化,官员们依旧维持17年、18年各加息3次的预期,符合我们之前的判断。议息会议后,十年期美债收益率在之前上涨11bp后大幅下跌9bp,美元指数暴跌至105,相反美股上涨0.8%,黄金更是大涨1.76%。


  在美联储加息之后,上午央行上调逆回购和MLF中标利率10BP。这是自1月底、2月初MLF和央行逆回购操作中标利率上行10BP之后,央行再次上调货币政策利率。

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  两大因素可能影响美联储加息“节奏”。第一,本次会议首次提出“对称性通胀目标”,油价是近期主要关注点。当前美国就业已接近充分就业的情况下,通胀将是未来加息节奏的关键变量。本次申明中最值得关注的是对未来通胀目标的描述首次改为“对称性通胀目标(symmetric inflation goal)”。这表明美联储对通胀的容忍度有所提高。年初以来油价一直保持高位上下小幅震动,CPI数据受此影响同比增加2.7%,创近年新高,而剔除食品和能源价格的核心CPI数据仍远不及2%。从“对称性通胀目标”的提法来看,美联储不会由于油价短期冲高推升CPI而贸然加息,而是会考虑到油价的下行趋势,观察通胀的中枢水平。第二,继续观望海内外风险。本次公告的“鸽派”基调体现了美联储成员对未来风险的审慎态度。特别是在本次“必然加息”的议息会议中,明尼阿波利斯(Minneapolis)主席Neel Kashkari依然坚持投了反对加息票。因此,我们应继续密切关注海内外风险:对内,美国债务上限问题使得特朗普减税增支的财政计划面临重重压力;对外,欧洲多国大选、英国已正式触发退欧程序。

  来源:招商证券固收研究,徐寒飞


  未来三个月之内,美联储货币政策进入观察期,全球资产价格(利率、汇率、商品、股票)和流动性的方向将重新由“基本面”和“预期”来决定。

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  第二,此次央行操作的重点在于MLF放量。MLF虽然价格上调,但规模达到3,300亿元,为2017年最高。1、2月MLF净投放分别为1,155亿元,1,885亿元。央行负责人指出“公开市场操作有自己的量、价目标,当侧重点在价的目标时,量(招标规模)就要随行就市;当侧重于操作量时,价格(中标利率)就会随行就市。”而“中标利率上行是在资金供求影响下随行就市的表现”。这说明此次央行更侧重“量”的目标。

  联储偏“鸽”低于预期。北京时间3月16日凌晨,美联储发布FOMC会议申明,上调联邦基金利率区间至0.75~1%,会议申明偏“鸽”令市场失望。本次声明中,美联储肯定了近来的经济状态,在具体对通胀和就业的表述上相比之前更为积极。其中,对通胀的表述从过去的“将要升至2%”(will rise to 2 percent)调整为“正在靠近2%”(moving close to the committee's 2 percent longer-run objective)。此外,商业固定投资也在逐渐企稳。

  从微观交易的证据来看(主要是各品种之间的轮涨次序和涨幅),如果是有一波像样的“波段性”机会,可能还没有涨完,后续仍然有不小的上涨空间。再加上宏观数据(有变弱风险)、货币政策(真空期)、监管冲击(边际减弱),很可能都对市场有正面作用,预计未来一个月之内,同业存单可能有大幅的利率下调和缩量,对债券市场的整体压制作用将明显减轻,市场或许将迎来“一年一次的”难得的交易机会。


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  海外观察:加息靴子落地,美元强势不再

  3月份下半月,“监管去杠杆”的影响在上升,此时“市场去杠杆”的力度会予以对冲。近期监管层面的消息并未消停,反而由于“两会”结束,导致市场对监管政策的预期又重新开始升温,“去杠杆”的阴影持续不散。不过,考虑到央行的“稳杠杆”基调,预计3月份后半月会适当的弱化“市场去杠杆”的操作,释放流动性以缓解“监管去杠杆”的压力。


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  事实上,从包括存单净发行量以及存单利率、票据转贴现利率等在内的微观证据来看,剔除资金面的短期暂时性冲击以外,MPA考核对机构的边际影响已经出现明显减弱,而越是临近月底,短期冲击实际效果和市场对冲击效果的预期之间的背离就会越大,未来一致性预期“纠偏”的概率就越高。

  期货和现货之间的差距大幅缩窄。国债期货本周出现大幅上涨,一周的涨幅“吞没”了连续两周的跌幅。从主力合约来看,五债周平均涨幅0.7元,十债周平均涨幅在1.7元。受到短期资金成本压制影响,期货曲线大幅变平,再加上期货和现货收益率之间的差异进一步缩小,投资者做多的热情大幅上升。

  名义价格支持的需求改善,叠加供给层面的修复,未来库存和价格都存在压力,需要进一步观察3月份的数据,来确认一季度经济增长的改善是否会超预期。

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