丹东绿江村旅游攻略

丹东绿江村旅游攻略(idobzooki.com) 编辑:jh-yCe0 时间:2017-08-17 11:51:04

【券商报告】债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

1、中国宏观杠杆率特点:斜率陡峭、问题集中在国企与地方政府

报告正文

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1.稳住杠杆斜率是短期更为现实的目标

32014年下半年-2016年上半年:债务泡沫驱动的资产重估

利率难以承受上升之重。从存量来看,当前实体部门的债务GDP占比已接近260%,如果存量债务的平均负债成本为5%,每年的利息支出将超过当年的GDP增量。要维持如此庞大债务体系的运转,核心是借新还旧的债务滚动能够延续。这就要求利率保持在适度水平,防止流动性风险的爆发进而引发信用风险。二季度以来利率高企导致239家公司取消发债达2290亿元。从对债务滚动要求最高的地方政府债务来看,约有265亿城投债取消发行,因此可以视同5.8%左右的城投发债利率基本就构成了要维持债务滚动的利率中枢上限。


主要观点

杠杆率居高不下的国企部门。金融危机后企业部门杠杆率的攀升主要受国企拉动,国有企业资产负债率2008年57.4%的逐渐攀升至2016年的61.3%,而同期私营企业杠杆率从57%震荡下行至51.9%。进一步的拆分,2008年至今地方国企的扩张速度持续高于央企,2008-2015年地方国企总负债年均增速为21%,而同期央企负债年均增速18%,我们认为这得益于地方政府的金融资源导入。换言之,国企部门债务的快速扩张和地方政府密不可分,地方政府在金融危机后获得的融资权是地方国企加杠杆的重要推手。

中国经济增速仍在寻底,但对内工业走出通缩、企业盈利改善,对外欧美资产负债表相继修复,内外部的因素都支持微观企业盈利基本走出了最艰难的时刻,其政策含义在于与2014年深陷工业领域通缩以及出口处于低谷不同,政策的定力显然更强,2017年内难以看到政策的全面转向。


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然而,现实中,央行超常规流动性的投放改变了传导链条,演绎出高债务--低利率--资产泡沫的路径。无论是杠杆率高达370%的日本还是危机后杠杆率并未实质去化的欧美,利率都陷入了史无前例的低位,资产价格的泡沫也都应运而生。全球金融危机至今,日本历经QE、APP、QQE和负利率等非常规货币政策,长端利率随之一路下行,宏观杠杆则持续攀升,其中政府部门杠杆率已高达210%,与此同时日经2252009年的低点已上涨287%

5.债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

为控制杠杆率的进一步攀升,20148月新预算法出台,对地方政府债务管理作出明确规定。地方政府发行债券,举债规模必须由国务院报请全国人大。9月出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》意在剥离平台公司的政府融资职能。货币紧缩+财政纪律整顿的政策组合试图勒住杠杆率继续快速上行的缰绳。


去杠杆意味着痛苦的出清,而杠杆率水平和风险的触发并无直接关系,更重要的是上升斜率,也就是要控制住债务膨胀的速度。金融危机后,欧美各国总体杠杆率也没有真正去化,只是通过内部杠杆腾挪实现基本稳定。对于中国而言,短期更为现实的目标就是将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下,长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改革。

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文章来源:微信公众号“华创宏观”(本文仅代表作者个人观点)

四万亿扩张推动中国宏观杠杆率在2009年出现跳升,从2008年的141%攀升至到178%,债务和产能的急剧扩张推升价格通胀,CPIPPI逐步上行至20117月的高点。堆积的过剩产能最终在20123月开始将工业价格拖入长达54个月的通缩。


陈柏霖、张若昀

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2009年起的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的漩涡,从2010年通胀切换到2012年的债务通缩,2013年遭遇明斯基时刻,2014年政策全面转向,债务泡沫再膨胀,掀起了一轮电风扇般快速轮动的资产重估。债务周期的演变及政策应对构成了2009年以来宏观经济以及资产表现的主线。事实上,近几年的宏观政策基本围绕着是否以及如何去杠杆渐次展开。2013年试图以出清方式去杠杆,2014年-2015则提出紧缩不宜去杠杆,更应以宽松应对并发展股权融资,以及杠杆在不同部门间腾挪,对应的是宽松的流动性环境、人造牛市以及地产去库存。2016年政策的基调再次发生变化,过度宽松并不适宜去杠杆,回归真正意义上中性的货币利率环境成为新的共识。

4.债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

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